（报告出品方/作者：中信证券，徐晓芳、杜一帆）

公司概况：母婴商品零售龙头，茁壮成长

全渠道
、全品类布局，全数字化赋能

孩子王创立于 2009 年，是一家基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商
。 孩子王通过线下直营门店和线上渠道为准妈妈及 0-14 岁婴童销售食品、衣物品
、易耗品
、 耐用品等多个品类逾万种商品
，并提供童乐园
、互动活动、育儿服务等各类服务。公司通 过搭建以业务和数据双中台系统为主，以 AI 中台为辅的技术架构实现对消费者的精准洞察 和运营效率的提升，最终持续赋能公司业务发展和高效管理。截至 2022 年 6 月 30 日，公 司在全国拥有 500 家直营门店。 2017-2021 年，公司营业收入由 52.4 亿元增长至 90.5 亿元
，CAGR 14.7%
， 2022Q1-Q3
，公司营业收入为 63.8 亿元，同比-3.2%
；2017 年-2020 年
，公司归母净利 润由 0.9 亿元增长至 3.9 亿元，CAGR 60.9%，2021 年公司归母净利润为 2.0 亿元
，同比 -48.4%，2022Q1-Q3
，公司归母净利润为 1.5 亿元
，同比-35.9%，主要是新租赁准则的执 行导致新增折旧费用和财务费用、疫情影响门店经营、大量新店处于培育期所致
。

2021 年营业收入中

，母婴商品/母婴服务/供应商服务/广告/平台服务收入分别为 78.4/2.6/6.8/0.9/1.0/亿元，占比分别为 86.6%/2.9%/7.5%/0.9%/1.1%
。 2020 年母婴商品收入中
，线下销售/扫码购/电商平台收入分别为 30.2/38.8/4.9 亿元
， 占比分别为 40.9%/52.5%/6.7%。

创始人长于创造零售业独角兽
，股权集中

零售创业老将领衔
，家电连锁第三强五星电器老班底。创始人汪建国在 1998 年创立 五星电器。根据商务部的 2006 年上半年国内连锁企业 30 强排名，五星电器在家电连锁销 售企业中排名第三。创始人在 2009 年将五星电器的全部股份出售给百思买，并在同年与 另外 3 位老员工创办孩子王，团队零售运营经验丰富
。汪建国同时在 2010 年创办农村电 子商务平台汇通达，汇通达于 2022 年 2 月 18 日在港交所挂牌上市。

创始人为公司实际控制人，IPO 前与一致行动人合计控制公司 46.25%股份
。IPO 前， 创始人汪建国通过江苏博思达和南京子泉间接持股 28.35%和 4.84%，合计 29.16%，同时 江苏博思达的一致行动人南京千秒诺和南京子泉分别持股 13.05%和 4.84%
，因此汪建国 合计控制公司 46.25%的股份，为公司实际控制人。 孩子王于 2021 年 10 月 14 日在深交所创业板上市，公开发行股票 1.09 亿股，发行后 公司总共股本为 10.9 亿股，发行价格为 5.77 元/股
。 IPO 发行后，汪建国间接持股 26.24%，江苏博思达的一致行动人南京千秒诺和南京 子泉直接持股 11.75%和 4.36%，汪建国合计控制公司 41.62%的股份（锁定期 36 个月）

， 公众持股 10.01%
。 公司激励机制合理完善，2016 年设立员工持股平台南京维盈
，由 12 名骨干员工持股
。 IPO 发行前，南京维盈持股 6.18%
，IPO 发行后，南京维盈持股 5.56%。通过股权激励， 公司吸引保留了人才
，调动了员工积极性。

行业分析：消费升级推动市场扩容
，行业集中度提升

四万亿市场进入成熟发展期

，低双位数持续增长

母婴行业是面向孕产妇及 0-14 岁的婴童群体的综合性消费产业
，以商品和服务两大 板块满足母婴童衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求
。

母婴市场进一步稳速扩容，前景广阔。过去十年受人口增长
、消费升级、移动互联网 普及的驱动，中国母婴市场规模迅速成长至 4 万亿元
。艾媒咨询 2020 年预计，2021 年中 国母婴市场规模为 4.9 万亿元，2024 年为 7.6 万亿元
，对应 2020-2024 年的 5 年 CAGR 为 16.9%
。

母婴产品与母婴服务体量相当
，母婴服务增速更高。根据罗兰贝格 2019 年的预测， 2020 年母婴产品和母婴服务市场规模分别为 1.70 亿元和 1.73 亿元
。从细分品类上看
，食 品/服装/孕妇产品的份额占前三，分别为 0.63/0.51/0.34 亿元，亲子娱乐及出行/儿童教育 服务/丽人 2015-2020E 的 CAGR 占前三，分别为 20%/18%/17%
。

人口红利渐弱

，消费升级为市场增长主要驱动力

中国出生人口连续 6 年下跌
，未来人口红利驱动渐弱
。最近 20 年
，政府陆续出台人 口生育政策，以解决中国人口老龄化问题：双独二胎（2002）-单独二胎（2013）-全面二 胎（2015）-全面三胎（2021）。根据国家统计局的数据，2016 年为中国近十年来出生人 数的峰值，达 1786 万人
，之后开始逐年下跌，2021 年为 1062 万人，人口出生率为 7.52‰， 创下了 44 年来的新低。全国 0-14 岁人口也已过峰值，2021 年约为 2.47 亿人
。

单独&全面二孩政策对出生人口下跌趋势的延后作用约为 5 年

。2013 年 11 月和 2015 年 10 月开始实施单独二孩和全面二孩政策后
，每年出生人口中的二孩率逐年上升至 2019 年达到高峰 57%，出生人口则在 2018 年才重新低于 2013 年
。

三孩政策出台
，各地积极响应
，未来将一定程度上延缓出生人口下降速度

。2021 年 7 月，国务院发布《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，决定实施三孩政策， 随后各地各级政府部门积极响应

，提出包括生育假/医保报销/公租房/生育补贴/个税减免/ 普惠托位在内各项配套措施。我们认为，这有利于缓解生育压力，提高生育意愿
，因而在 未来短期几年内将延缓出生人口的下降速度。

消费升级支撑着母婴市场未来的持续增长
。根据国家统计局数据
，2021 年中国城镇/ 农村居民人均可支配收入为 4.7/1.9 万元，同比增速分别为 10.5%/8.2%。

根据沙利文咨询的数据（转引自公司招股书），母婴占年轻家庭消费总额比例逐年提 升，从 2013 年的 15.9%预计提升至 2022 年的 20.0%。根据尼尔森的数据（转引自《2021 年母婴行业洞察报告》），2021 年线下母婴商品中端价格带和高端价格带分别上升至 53% 和 30%。

根据 MobTech 袤博
，2021 年母婴人群中已有 54%为 90 后和 95 后，这部分主体人 群与上一辈不同，她们 1）注重母婴商品质量与消费体验，对价格敏感性相对较弱
；2）注 重科学的育儿方法，对全方位母婴服务的需求得到充分开发

，因此我们认为在居民可支配 收入持续增长的经济基础上

，母婴群体消费理念和习惯的改变所引发的消费升级将成为母 婴市场未来增长的主要驱动力
。

未来母婴主力人群 95 后母婴消费意愿最强
。根据 MobTech 袤博，2021 年，95 后家庭月收入 1 万元以下为 67%
，为各年龄群中最低
，然而母婴花费比重高于 30% 的家庭则为 53%，为各年龄群中最高
。

近半 95 后宝妈孩子年龄为 0-3 岁，约六成 95 后宝妈分布在低线城市。根据 MobTech 袤博，2021 年
，49.2%的 95 后宝妈养育着 0-3 岁的小孩，35.1%处于孕期 /备孕状态；59.5%的宝妈生活在三线及以下的城市。我们相信未来低线城市也将持续 是出生人口的主要来源。

母婴人群消费决策主要由宝妈作出，同时亟待引导
。根据巨量算数
，2021 年， 母婴用品购买决策者中 45%是宝妈自己，而 50%的母婴人群会有因母婴用品过于丰 富带来的选择困难。

市场分散，集中度将进一步提升

母婴零售行业处于母婴产业链中游，线下渠道为主。在市场经济和互联网经济高速发 展的背景下

，中国母婴零售行业呈现多业态并存的特点。罗兰贝格的数据显示
，2015 年 线下渠道与线上渠道占比为 68%/32%，2020 年预计为 60%/40%

，母婴零售行业仍然以 线下渠道为主。

线上渠道由综合性电商主导
。母婴零售行业的线上渠道主要包括综合性电商的母婴频 道（如天猫、京东和苏宁）、垂直孕婴童电商（如蜜芽和贝贝网）和垂直母婴社区（如宝 宝树和妈妈网）。其中
，综合性电商凭借采购上的规模效应、品类间的协同性
、庞大的沉 淀流量占据母婴零售行业线上渠道的主导地位，垂直孕婴童电商靠社交分销的微商机制推 动
，垂直母婴社区则通过母婴专业内容引流，再通过电商、广告等进行流量变现。 线下渠道分散，行业集中度低。母婴零售行业的线上渠道主要包括母婴专营连锁零售 店、超市卖场和其他线下渠道（个体店）。根据艾瑞咨询的数据，三者分别占比 51.28%/28.21%/20.51%。其中
，由于母婴零售行业进入门槛低

，绝大多数母婴专营连锁 零售店都是以小门店
、局部区域内小范围连锁的形式存在，市场集中度低。根据 CBME2019 年的对全国母婴企业抽样调研统计，母婴专营连锁零售店中门店数量在 50 家及以上的大 型连锁企业仅占 9.4%
，500 平米以上的门店仅占 6.5%
。

从消费端看，母婴用品商店是目前和未来第一大渠道。根据巨量算数，2021 年 78% 的消费者会在母婴商店购买母婴用品，在所有渠道中排第一。同时，越年轻的宝妈越常在 母婴商店购买母婴用品，95 后/90 后/85 后/80 后/80 前分别为 81%/78%/77%/74%/62%。 母婴用品商店契合消费者对质量的需求
。由于母婴商品种类众多，同时又很难直接分辨 其真伪和质量，客户在消费过程中往往需要亲身体验，并获取一定的专业建议和指导，而母婴 线下实体店基于品牌和渠道的双重背书
，提供精选优质的商品
、专业的知识交流与疑难解答、 全品类一站式购物体验，可以与消费者快速建立信任感，构成了有别于电商的吸引力

。 此外，当前的母婴零售行业不仅仅以商品为核心，还包括儿童娱乐、教育等多种体验 业态
，线上平台无法满足上述需求。

线下渠道中，全国连锁和区域龙头初现。即便母婴专营连锁零售店的市场集中度不高， 但主要玩家们已经显现。其中
，全国连锁龙头包括孩子王、乐友和爱婴岛，区域连锁龙头 包括爱婴室（华东地区）和丽家宝贝（北京市）

。这些企业主要是通过加盟店模式经营
， 单店面积平均在 600 平米以下，以街边店为主

。 全直营 全渠道 大店模式

，孩子王独树一帜。与其他主要母婴连锁企业不同，孩子王 的线下门店采取全直营模式
，对每一门店产品和服务的管控更强
，同时门店主要集中在大 型综合购物中心内，定位中高端化；全渠道布局，线上渠道包括 APP、小程序、微信公众 号、微商城和 PC 官网
，与线下相互赋能

；深耕大店模式
，平均单店面积约 2,500 平米（最 大单店面积超过 7,000 平米），为消费者提供一站式购物体验。

竞争优势
：数字化新零售
，深耕会员经济

全渠道
、全品类
、全场景触达消费者

线上线下渠道融合
，实现优势互补。公司大力发展全渠道战略
，截至 2021 年末，公 司已在 20 个省（市）

、142 个城市开设了 495 家线下实体门店
，线上则构建了移动端 APP、 微信公众号
、小程序、微商城等渠道
，形成线上线下全覆盖，从而成功打造“无界”的经 营模式。线下门店是集商品销售、儿童游乐、互动活动、育儿服务和异业合作为一体的互 动社交载体，而线上渠道则不受时空限制方便快捷、品类齐全满足小众商品需求
、价格较 为优惠，全渠道融合战略使得线上与线下渠道实现了优势互补

。

孩子王与爱婴室均搭建了自有电商平台和第三方电商平台
，但孩子王的线下消费方式 多元，包括触屏终端/扫码购/店配速达，同时线下消费方式与线上 APP 和小程序相互打通， 真正实现了渠道融合，相互引流。

独创大店模式，一站式购物体验。公司从成立以来就创新性地采用大店模式经营，平 均单店面积约 2,500 平米，多开设在万达广场、万象城等大型购物中心内。公司除了提供 包括食品（奶粉、零食辅食
、营养保健）
、衣物品（内衣家纺
、外服童鞋）、易耗品（纸尿 裤、洗护用品）
、耐用品（玩具

、文教智能、车床椅）等多个品类、逾万种的商品外，还提供童乐园
、互动活动
、育儿服务等各类母婴童服务
，以满足客户购物、服务、社交的多 元化需求，创造一站式购物体验。 公司的商品品类多于同行


。对比其他主要母婴连锁店，孩子王的经营范围覆盖了母婴 行业所有的商品品类，而主要竞争对手则明显在孕妇商品（如孕妇营养品和孕妇装）的布 局上有所空缺。

公司对母婴服务的布局领先于同行。孩子王提供的母婴服务涵盖行业里的绝大多数品 类
，仅不包含课外辅导和打疫苗等补充医疗服务，而其他同行仅零星覆盖了约一半的服务 品类。

场景化布置增强与顾客的互动，提升用户黏性。传统母婴商品门店的商品仅按类别陈 列在货架
，孩子王为优化顾客体验，促进一站式消费，对门店进行了场景化布置

，打造出 孩子时尚区、孩子探索区
、孩子呵护区、孩子力量区以及综合专区，同时专设育儿服务中 心、成长教室、成长缤纷营、妈妈交流休闲区等以提供专业的客户服务。另外
，孩子王针 对孩子不同成长阶段提供多项线下互动活动

，如新妈妈学院、孕婴童展、爬爬赛、 冬夏 令营。

全方位数字化运营，降本增效

完善的数字化系统全方位覆盖业务。数字化是指利用移动互联网、云计算、大数据、 人工智能等创新技术，围绕客户消费需求和行为特点
，重塑业务流程，提升零售效率和体 验。孩子王是一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商
。公 司搭建了全面的数字化系统，包括五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统以及两大 终端
，实现了用户数字化、员工数字化和管理数字化
，为业务发展和高效管理充分赋能
。

强大的中台系统实现管理数字化

。公司搭建了以业务和数据双中台系统为主，以 AI 中台为辅的中台系统。中台系统在管理数字化上最直接体现在仓储体系和自动补货系统。 公司建立了包括中央仓 CDC)、区域仓(RDC)和城市中心仓(FDC)在内的三级仓储体系。通 过设置多层级仓库
，公司有效改善了门店配送半径，同时释放了门店经营面积
，提高了存 货周转效率。

数字化降本增效显著

。孩子王的存货周转天数显著低于同行业可比公司爱婴室


，且近 年来一直维持在 60 天的低位水平
，高存货周转效率体现出数字化赋能下的强大供应链管 理能力
。同时孩子王的期间费用率也逐年降低，至 2020 年的 25.6%
，2021 年则上升至 29.0%，而其竞争对手爱婴室的期间费用率则逐年提升至 2021 年的 27.6%。

沉淀客流，深挖会员价值

打造闭环体系管理会员。公司始终将自身定位为一家重度的会员经济公司。依据多年 对会员关系的深入研究和管理，公司建立了一套会员闭环管理体系
，包含会员获取、会员 互动、会员分类、会员增值和会员评估 5 个方面
，打造了“互动产生情感—情感产生黏性 —黏性带来高产值会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型， 并在全业务体系推广。

推出付费会员
，深度绑定高价值客户
。公司在原有积分兑换权益的普通会员基础上， 于 2018 年 5 月推出付费产品——黑金 PLUS 会员。公司通过付费会员产品深度绑定高价 值客户，全面渗透其日常生活场景
，从而提高单客价值。相比爱婴室，孩子王的付费会员 年费门槛较高，为 199 元和 399 元
。

付费会员大幅提升单客产值
，仍然处于快速发展期。截至 2021 年末
，公司会员人数 超过 5,000 万人，贡献公司母婴商品销售收入的 96%以上
。截至 2021 年末，公司付费会 员人数超过 76 万人，贡献公司母婴商品销售收入的 16.1%，低于爱婴室的 33.2%。单客 年产值为 1654.8 元，是普通会员的 10 倍左右，而爱婴室的单客销售为 1718.8 元，是普 通会员的 6 倍
。

强大的专业育儿顾问借助“人客合一”APP 对会员顾客进行精准导购
。截至 2021 年 末
，公司拥有近 4,700 名持有国家育婴职业资格的育儿顾问
，担任营养师、母婴护理师、 儿童成长培训师、全方位专业咨询等多重角色，提供一站式育儿服务，包括孕婴童商品推 荐、孕期咨询
、 新生儿产后护理

、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等。 当会员顾客进店后
，可在进店大屏签到并获取当日门店活动信息

，与此同时专属育儿 顾问将收到顾客到店通知
，顾客可使用自己手机扫码读取商品电子价钱以获得商品促销、 库存
、价格和评价等信息，育儿顾问也将通过“人客合一”APP 进行精准化导购。结账操 作也可由顾客通过扫码购自助完成。

大数据分析消费者行为
，精准营销提高单客价值

。“人客合一”是集经营分析、社群 工具、门店工具
、扫码购工具
、育儿服务、互动活动
、日常办公、巡店等 11 大模块
，150 余个经营工具构成的资源共享平台
。 公司的技术团队采集梳理会员的基本属性
、浏览
、交易、社交
、互动活动等行为数据
， 并通过大数据平台清洗，从而获得各种会员标签画像，并同步到会员管理工具“人客合一” 终端 APP 中供育儿顾问洞察会员行为和购物服务需求
。同时系统根据不同会员的标签画 像，定期自动推送个性化的精准营销任务指令到“人客合一”APP 中
，育儿顾问可以依据 任务指令实现对会员的维护沟通与消费刺激。目前公司已建立用户画像标签 400 个和 1,000 个智能模型
。

未来发展：扩张规模
、完善物流体系、加强数字化

持续展店扩规模

公司原计划每年净开 100 家店。根据公司招股说明书，为进一步完善公司的门店布局， 提高市场份额和盈利能力，公司计划 3 年内（2021 年为第 1 年）在 22 个省（市）开设 300 家直营数字化门店
。 公司预计新增门店面积约 70.1 万平方米，平均单店面积约 2337.3 平米；选址上，公 司将通过开设店铺加强一线城市核心商圈的渗透力度，以及填补二三线城市发展潜力较大 的重要商圈
，建设辐射全国各区域核心或重要商圈的渠道网络

。

目前为三级仓储体系

。截至 2021 年末
，公司已在南京自建了 1 个全自动化中央仓； 在武汉
、成都、天津
、佛山等地设有 4 个核心区域仓，主要覆盖华中、华北
、华南和西南 区域
；在盐城
、常州、郑州等地设有 15 个城市中心仓，形成了“中央仓（CDC） 区域仓 （RDC） 城市中心仓（FDC）”的三级仓储体系。 仓网加密，仓点加大，未来将建成四级仓储体系
。根据其招股说明书，公司原计划未 来三年（2021 年为第 1 年）：第 1 年将新建前置仓 1 个和城市中心仓 10 个；第 2 年将新 建前置仓 2 个、新建城市中心仓 11 个
，扩建城市中心仓 17 个
；第 3 年将扩建区域仓 5 个

。 最终形成“CDC（中央仓） RDC（区域中心仓） FDC（城市中心仓） SDC（前置仓）” 的四级仓储物流布局，通过提升发货、配送时效
，最终提高全国范围内产品配送的快速响 应能力和服务水平。

全方位升级数字化平台

根据其招股说明书，公司将来在现有数字化平台的基础上
，对 C 端和中台系统进行升 级
，同时新增 B 端产品

，进一步支撑公司全业务发展
，增强企业数字化运营能力。 C 端：公司的 C 端数字化平台主要包括 APP、小程序、微商城、公众号
、成长加

、云 POS
、 智慧门店

、智能大屏、智能客服、小慧机器人、人客合一等 11 个模块，主要围绕客户需求

，未 来将通过具体的升级计划，提升客户维护、精准营销
、提升客户体验、增加客户粘性等功能。

中台

：公司中台包括业务中台、数据中台、AI 中台和基础平台。未来公司将加强业务中台 和数据中台的建设，实现品牌厂商、媒体推广、活动 营销、线下门店等全域数据的融合，进一 步精准有效的开展会员互动和销售活动；同时，双中台的建设，能实现全场景下 B 端
、C 端一 体化
，提升母婴行业全产业链的运营效率
。此外
，公司还将通过 AI 中台的建设
，加入智能营销、 智能识别、智能推荐等人工智能模块

，能更高效
、更智能化地运营数据资产。 B 端：是指面向商家端的工作平台。为提高商家工作台的易用性和便捷性
，完成全产 业链串联
，公司计划新增开发管理平台（入驻、开账户、计费）
、流量产品（钻展、直通 车
、“分享 ”、互动冠名
、超级品牌等）、经营服务（一件开店、智慧树
、会员经营）、工 具产品（人客合一、拼团、互动）四大模块。

他山之石：少子化下亦可逆流而上

日本先富慢少子
，中国后富快少子

日本少子危机由来已久。根据日本统计局、日本厚生劳动省的数据
，日本从 1990 年 起人口出生率就一直维持在 10‰以下，至今已经有 32 年。2018 年中国人口出生率开始跌 破 10‰，至今仅 4 年。 中国少子危机极速凸显。根据中国国家统计局的数据
，从历史上看，同时期中国人口 出生率一直高于日本人口出生率，但两者差距在逐步收窄。2021 年中国人口出生率为 7.52‰ （相当于日本 2017 年水平）
，日本人口出生率为 6.70‰，差距仅为 0.82‰
，创 1949 年以 来新低
，未来数年或将追平。

中国后富于日本
，仍处于爬坡阶段

。根据世界银行的数据
，2020 年日本人均 GDP（现 价美元）约为 40193 美元
，2021 年中国人均 GDP（现价美元）约为 12556 美元
，与日本 1985-1986 年水平相当。

日本处于第四消费时代
，消费降级
。日本消费根据日本社会学家三浦展 2014 年所著 的《第四消费时代》
，从 2005 年开始，日本迈过消费升级的第三消费时代进入到追求质朴、 消费降级的第四消费时代（四个消费时代特征分别为从无到有、从有到多
、从多到好
、从 好到简）
。 中国仍处于消费升级的第三消费时代。我们认为中国处于多个消费时代并存
，但总体 处于消费升级的阶段——第三消费时代，年轻人重视个性化、体验化和品质化，消费承担 者主要为单身者和啃老单身。

少子危机下日本连锁母婴店高速发展

从成立时间上看
：日本母婴连锁专卖店企业集中在日本第一波婴儿潮（1947-1949）， 和第二波婴儿潮（1971-1974）先后成立
；中国母婴连锁专卖店企业则为 95 后和 00 后。 从扩张时间上看
：日本母婴连锁专卖店企业维持着地方连锁状态数十年
，直至 20 世 纪 90 年代开始（正值日本人口出生率跌破 10‰大关）向日本各个地区扩张，形成全国连 锁
，快速拓展的势头在临近 2020 年减慢
，快速扩张时间长达 20 年；中国母婴连锁专卖店 企业则在 2010 年开始快速展店阶段
，持续至今，晚于日本近 20 年
。 从上市时间上看：日本母婴连锁专卖店西松屋在 1999 年上市
，阿卡酱则在 2007 年 被上市公司 SEVEN&i 收购；中国母婴连锁专卖店爱婴室 2018 年上市，孩子王则在 2021 年上市
，平均晚于近 17 年。

日本母婴零售龙头西松屋实现独立增长

现阶段
，日本出生人数减少还未导致市场空间缩小。新生儿减少未影响 1990s-2010s 母婴专卖店行业的崛起，直到近年才开始导致行业的整体增长减缓
。根据日本矢野经济研 究所的数据
，日本母婴商品市场在 2007 年-2018 年稳定维持在 2 万亿日元以上，进入平 台期。 公司即便行业整体市场空间不再增长，日本母婴零售龙头西松屋仍然凭借其灵活的经 营策略取得独立表现
，2010-2021 年营收 CAGR 为 3.0%。行业第二的阿卡酱虽营业收入 有所下降，但门店数量依然从 2003 年 52 间增加至 2021 年 121 间。

龙头西松屋走出独立增长。西松屋是日本母婴零售行业龙头
，1993-2006 年为其高速 扩张阶段
，营收 CAGR 为 26.3%，门店数量也从 FY1997 的 58 家扩展至 FY2006 的 480 家。在此阶段
，西松屋成功上市、成为全国连锁
、成为行业龙头。 由 2007 年至今西松屋处于低速增长阶段，FY2007-FY2022 期间 CAGR 为 3.0%，但 仍开店不断，门店数量也从 FY2007 的 553 家扩展至 FY2022 的 1036 家。在此阶段，公司不断推陈出新，实施包括升级门店
、创立自有品牌、超级店长制度、高兼职员工比重等 战略来维持公司的增长。

策略一
：加密门店数量，加大门店面积
。跨过 1993-2006 的营收高增阶段，在已经覆 盖日本全国各大区域的基础上，西松屋继续在“没有竞争的区域”继续开店
，实现了总体 门店数量的翻倍。 西松屋原本标准单店面积均在 250 坪（约 800 平方米）以下


，从 2012 年开始，公司 实施大店策略
，提出将在新增门店中提高 300 坪（约 1000 平方米）以上大店的比例以配 合更多 SKU 的进入（包括后续的自有品牌商品和面向高龄儿童的商品）。 FY2009 西松屋 平均单店面积为 627 平方米，从 FY2014 开始稳定在 700 平方米以上
。 选址上
，2012 年以前
，西松屋门店选址以居民街边店和交通便利区域为主；实施大 店策略后
，门店选址以配有大型停车场的开放式商场和综合购物商场为主
。

策略二：经营自有品牌。2013 年西松屋创立自有品牌
：育儿产品品牌 Smart Angel
， 及童装品牌 ELFINDOLL。 根据欧睿数据
，2021 年日本童装市场西松屋排二

，市占率为 10.1%。FY2013
，西松 屋仅自有品牌产品 71 件
，占公司营业收入的 1.0%，但 FY2022
，占比已至 24.0%。据公 司年报披露，未来这一比例将提升至 50%


。

策略三
：引入超级店长制度
，提高兼职员工比重。西松屋在高速发展的早期阶段即提 出了超级店长制度，制度要求一个店长管理区域内多个店铺，以区域总业绩为店长考核标 准，成功地解决高速开店下对店长人数的需求，也降低了用人成本

。 西松屋同一阶段快速调整了员工结构，既符合了日本的雇佣环境，也降低了公司的用 人成本。FY2001，西松屋兼职员工人数
：正式员工人数仅为 2:1，从 FY2009 开始稳定在 5:1 以上，FY2022 为 5:1，远高于行业第二阿卡酱同期的 2:1
。

盈利预测

行业关键假设

根据艾媒咨询预计 2021 年中国母婴市场规模为 4.9 万亿元

，随着母婴人群逐渐转向 年轻一代，而这部分人群的母婴商品及服务消费意愿更强
，消费升级或将推动市场持续扩 容，艾媒咨询预计该市场 2024年为 7.6 万亿元
，对应 2020-2024年的 5年 CAGR为 16.9%。

公司经营关键假设及盈利预测

收入：考虑到局部疫情反复对线下展店的冲击，我们预计公司 2022-2024 年分别净增 10/60/42 家店

，成熟期门店店均收入 2022-2024 年增速分别为-17.0%/-10.0%/ 0.0%，成长期门店店均收入 2022-2024 年增速分别为-10.0%/-10.0%/ 0.0%，导入期门店店均收入 2022-2024 年增速分别为-20.0%/ 10.0%/ 10.0%
。 据此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入 90.6 亿/99.7 亿/111.0 亿元，同比 0.1%/ 10.1%/ 11.3%。 毛利：公司各项业务毛利率基本维持稳定
，我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 30.4%/30.4%/30.5%。 费用：公司领先于同行的全方位数字化运营能力将促使期间费用率稳中向好，我们预 计公司 2022-2024 年期间费用率分别为 28.8%/28.4%/28.1%。 利润

：综合以上因素
，我们预计 2022-2024 年归母净利润 2.2 亿/2.5 亿/3.2 亿元
，同 比 7.1%/ 17.6%/ 26.1%；对应 2022-2024 年 EPS 预测分别为 0.20/0.23/0.29 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文
。）

精选报告来源：【未来智库】

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